騰訊科技訊（蘇格、木語(yǔ)、瑞雪）3月4日消息，巴克萊(Barclays)今日發(fā)布投資報(bào)告，雅虎股票（YHOO）評(píng)級(jí)上調(diào)為“增持”(Overweight)，目標(biāo)價(jià)設(shè)為26美元。與此同時(shí)，對(duì)阿里巴巴集團(tuán)的估值提高到550億美元。

以下為報(bào)告原文：

我們把雅虎股票（YHOO）評(píng)級(jí)上調(diào)為“增持”(Overweight)，目標(biāo)價(jià)設(shè)為26美元。因?yàn)椋�雅虎目前持有阿里巴巴集團(tuán)（Alibaba Group）和雅虎日本（Yahoo! Japan）的少數(shù)股份，我們確信，這部分持股帶來(lái)的回報(bào)沒(méi)有完全反映到雅虎的股價(jià)上，而且貨幣化和隨后的資本回報(bào)保證了我們估值倍數(shù)的合理性。我們預(yù)見(jiàn)雅虎股價(jià)將繼續(xù)上揚(yáng)。雅虎在亞洲市場(chǎng)的投資，以及隨后的盈利和資本回報(bào)，推動(dòng)并加速了雅虎價(jià)值的增長(zhǎng)。

我們的觀點(diǎn)主要有三個(gè)：

1）我們把對(duì)阿里巴巴集團(tuán)的估值提高到550億美元：2012年第三季度，阿里巴巴集團(tuán)完成了對(duì)雅虎76億美元的股份回購(gòu)，把阿里巴巴集團(tuán)的估值推向400億美元。但我們相信，此后阿里巴巴集團(tuán)的市值不斷上漲，阿里巴巴的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)可以證明這一點(diǎn)。正如2012年上半年，雅虎在未來(lái)將會(huì)向股東回饋大量的現(xiàn)金收益。在此份報(bào)告中，通過(guò)分析阿里巴巴的運(yùn)營(yíng)情況，以及在分析師Alicia Ya的幫助下，我們更新了對(duì)阿里巴巴的評(píng)估。我們的對(duì)阿里巴巴的估值相當(dāng)于雅虎每股增長(zhǎng)2美元。

2）雅虎日本的價(jià)值也沒(méi)有完全反映在雅虎的股價(jià)上：12年9月18日至今，雅虎日本的股價(jià)增長(zhǎng)了37%（同期日經(jīng)指數(shù)僅增長(zhǎng)了27%），相當(dāng)于為雅虎帶來(lái)了每股稅后利潤(rùn)1美元。正如阿里巴巴集團(tuán)為雅虎帶來(lái)了回報(bào)，雅虎日本也會(huì)最終給雅虎帶來(lái)收益。

3）謹(jǐn)慎上調(diào)雅虎核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)倍數(shù)：我們謹(jǐn)慎上調(diào)息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）至5x，理由是我們對(duì)以下三個(gè)因素保持樂(lè)觀態(tài)度：CEO瑪麗莎•梅耶爾（Marissa Mayer）主導(dǎo)的雅虎戰(zhàn)略方向、雅虎首席財(cái)務(wù)肯•高登（Ken Goldman）削減運(yùn)營(yíng)成本的承諾以及資本回報(bào)情況（2012年第四季度營(yíng)收約為15億美元，而且未來(lái)還有來(lái)自阿里巴巴的15億美元盈利）。我們注意到，相比其它網(wǎng)絡(luò)公司股票，2013年雅虎的5倍息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)的還是非常低。重要的是，我們上調(diào)評(píng)級(jí)并不是依據(jù)對(duì)雅虎近期運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)情況的分析，所以收入估值未作調(diào)整。

我們將雅虎的股票評(píng)級(jí)上調(diào)至“增持”（Overweight），同時(shí)將其目標(biāo)價(jià)上調(diào)至26美元，原因是我們相信這家公司亞洲資產(chǎn)的價(jià)值（也就是所持阿里巴巴集團(tuán)和雅虎日本的股份）已經(jīng)升值，而這些資產(chǎn)的完整價(jià)值并未歸入雅虎股價(jià)。自2012年9月18日雅虎宣布完成出售阿里巴巴集團(tuán)股份的第一個(gè)步驟以來(lái)，雅虎已經(jīng)歷了一個(gè)重要的階段；我們認(rèn)為，這是由于雅虎所獲得的30億美元資本回報(bào)帶來(lái)了正面的投資者情緒，以及公司在新任首席執(zhí)行官瑪麗莎·梅耶爾（Marissa Mayer）領(lǐng)導(dǎo)下的實(shí)施的以產(chǎn)品為推動(dòng)力的最新戰(zhàn)略令投資者感到激動(dòng)。但是，鑒于阿里巴巴集團(tuán)基本面最近所帶來(lái)的牽引力，我們認(rèn)為當(dāng)前的雅虎股價(jià)不能反映雅虎所持阿里巴巴集團(tuán)和雅虎日本股份的真實(shí)價(jià)值，并認(rèn)為雅虎股價(jià)將從當(dāng)前水平出現(xiàn)進(jìn)一步的大幅上漲，原因是投資者對(duì)這些資產(chǎn)的價(jià)值感到更加滿意。

以下是與此相關(guān)的三個(gè)要點(diǎn)：

1）將阿里巴巴集團(tuán)的估值假設(shè)上調(diào)至550億美元：在雅虎出售阿里巴巴集團(tuán)股份這一進(jìn)程的第一個(gè)階段中，為了向回購(gòu)雅虎所持股份一半的初期行動(dòng)提供融資，阿里巴巴集團(tuán)必須提高來(lái)自于第三方的股本；在這一融資過(guò)程中，阿里巴巴集團(tuán)必須將其估值定為400億美元。我們認(rèn)為，雅虎所持阿里巴巴集團(tuán)的剩余24%股份也將以這一估值水平歸入其股價(jià)。但是，鑒于阿里巴巴集團(tuán)強(qiáng)勁的GMV（總商品量，也叫總流水）增長(zhǎng)、領(lǐng)先的市場(chǎng)份額以及整體運(yùn)營(yíng)動(dòng)量（詳見(jiàn)圖表，我們目前預(yù)測(cè)阿里巴巴集團(tuán)的價(jià)值為550億美元，而且存在進(jìn)一步的上行空間，這應(yīng)該會(huì)令雅虎在進(jìn)一步出售所持阿里巴巴集團(tuán)股份時(shí)所能獲得的收益增加。

2）雅虎日本的價(jià)值可能未在雅虎股價(jià)中得到完整反映：雖然我們認(rèn)為，阿里巴巴集團(tuán)價(jià)值的潛在上行趨勢(shì)對(duì)雅虎股價(jià)來(lái)說(shuō)是最為重要的價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源，但我們同時(shí)也認(rèn)為，雅虎股價(jià)還擁有更多的上行動(dòng)量，原因是該公司所持雅虎日本35%股份的價(jià)值也并未在其股價(jià)中得到完整的反映。自2012年9月18日以來(lái)，雅虎日本的股價(jià)已經(jīng)上漲了36.8%（與此相比，同期日經(jīng)指數(shù)的漲幅為27.2%），這意味著雅虎股票的每股稅后價(jià)值增加了1.03美元。

3）調(diào)高目標(biāo)價(jià)的估值倍數(shù)：我們將雅虎目標(biāo)價(jià)的EBITDA（即未計(jì)入利息、稅費(fèi)、折舊和攤銷(xiāo)前的凈利潤(rùn)）估值倍數(shù)上調(diào)至5倍，原因是我們看好這家公司在梅耶爾領(lǐng)導(dǎo)下的戰(zhàn)略方向，并且相信其有關(guān)資本回報(bào)的承諾（2012年第四季度中獲得了15億美元，剩余的與阿里巴巴集團(tuán)股份有關(guān)的15億美元回報(bào)將在未來(lái)獲得）值得讓我們小幅調(diào)高估值倍數(shù)。我們注意到，基于2013年的雅虎預(yù)估EBITDA計(jì)算，5倍的估值倍數(shù)仍舊遠(yuǎn)低于其他互聯(lián)網(wǎng)公司。我們調(diào)高估值倍數(shù)并非意味著雅虎的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)將在近期復(fù)蘇，我們對(duì)這家公司的營(yíng)收預(yù)期也仍舊維持不變。相應(yīng)的，我們認(rèn)為如果雅虎的核心業(yè)務(wù)能有任何改進(jìn)，那么將具備進(jìn)一步推高其股價(jià)的潛力。

上調(diào)阿里巴巴集團(tuán)估值至550億美元

我們將阿里巴巴的估值從400億美元提升到550億美元，在這個(gè)基礎(chǔ)上，假設(shè)目前雅虎擁有阿里巴巴24%的股份，我們還按照2012年9月份阿里巴巴從雅虎手中回購(gòu)部分股份時(shí)所產(chǎn)生的稅率38%來(lái)計(jì)算，雅虎手中持有的阿里巴巴股份稅后價(jià)值約為89.8億萬(wàn)美元——其中包括價(jià)值約8億美元的優(yōu)先股權(quán)。通過(guò)將阿里巴巴的估值由400億美元提升到550美元，雅虎手中的阿里巴巴股份價(jià)值相應(yīng)提升了約22.3億美元。盡管這樣的估值意味著我們對(duì)阿里巴巴2013年稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）的預(yù)期相應(yīng)地變?yōu)樵瓉?lái)的19倍，但我們?nèi)匀幌嘈胚@個(gè)數(shù)字對(duì)于阿里巴巴集團(tuán)來(lái)說(shuō)不難實(shí)現(xiàn)，理由：1）中國(guó)擁有一個(gè)巨大的、快速增長(zhǎng)的電子商務(wù)市場(chǎng)；2）阿里巴巴集團(tuán)的淘寶和天貓統(tǒng)治了中國(guó)電子商務(wù)C2C和B2C市場(chǎng)；3）阿里巴巴集團(tuán)的平臺(tái)年度成交額（GMV）和營(yíng)收都在快速增長(zhǎng)，而且由于規(guī)模效應(yīng)還有繼續(xù)擴(kuò)張的潛力。我們相信，淘寶的付費(fèi)搜索營(yíng)收模式保證了其收入會(huì)隨其流量市場(chǎng)份額的擴(kuò)大而擴(kuò)大，而天貓的只要提高其轉(zhuǎn)化率（我們認(rèn)為目前的情況應(yīng)該是平均2%到5%），利潤(rùn)率就能擴(kuò)大；4）阿里巴巴集團(tuán)的商業(yè)模式似乎具有可擴(kuò)展性（scalability），推動(dòng)著其運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

如上所述，我們對(duì)于阿里巴巴集團(tuán)的估值550億美元意味著雅虎手中持有的阿里巴巴股份稅后價(jià)值約為89.8億萬(wàn)美元，除去其中將在未來(lái)10年內(nèi)被贖回的大約價(jià)值8億美元的優(yōu)先股權(quán)，我們相信對(duì)阿里巴巴集團(tuán)股份的變現(xiàn)將為雅虎帶來(lái)約82億美元的現(xiàn)金。我們相信雅虎會(huì)將這82億現(xiàn)金中的一大部分用于回報(bào)股東，理由：1）我們認(rèn)為雅虎的董事會(huì)成員都很活躍，都偏向股東，注重為股東創(chuàng)造價(jià)值；2）雅虎CEO瑪麗莎·梅耶爾說(shuō)過(guò)，她個(gè)人傾向于“幾千萬(wàn)或1-5億美元規(guī)模的小型并購(gòu)”，所以雅虎不大可能會(huì)用這82億美元中的大部分用于并購(gòu)；3）雅虎新的管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)實(shí)踐了他們回報(bào)股東投資的承諾，第三季度他們宣布將30億美元現(xiàn)金用于為股東分紅，并且單單在第四季度就回購(gòu)了價(jià)值14.5億美元的股票； 4）雅虎CFO肯·高德曼（Ken Goldman）多次說(shuō)過(guò)，“以現(xiàn)價(jià)購(gòu)買(mǎi)雅虎股票非常劃算”，盡管雅虎目前的股價(jià)在上漲，但與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比依然過(guò)于偏低。

中國(guó)的電子商務(wù)市場(chǎng)增長(zhǎng)快速、潛力巨大，阿里巴巴在其中保持領(lǐng)先

根據(jù)艾瑞的數(shù)據(jù)，2012年中國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了1萬(wàn)3040億人民幣（2090億美元），2015年預(yù)計(jì)將達(dá)到3億零200萬(wàn)人民幣（4850億美元），3年間復(fù)合年增長(zhǎng)率為32%（見(jiàn)表3）。中國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素主要是：快速增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)滲透率（根據(jù)TechWeb的報(bào)道，2012年12月中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)滲透率為42%）；正在崛起和擴(kuò)大的中產(chǎn)階級(jí)；不斷上升的智能手機(jī)滲透率。由于這幾個(gè)因素的推動(dòng)，中國(guó)的零售市場(chǎng)將繼續(xù)從實(shí)體店向線上轉(zhuǎn)移，電子商務(wù)滲透率將從2012年的6.2%增長(zhǎng)到2015年的10%。

將電子商務(wù)市場(chǎng)細(xì)分的話，C2C市場(chǎng)又占據(jù)了成交額的絕大部分，2012年這個(gè)比例是70%。但是，中國(guó)的B2C市場(chǎng)在快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2015年將占據(jù)電商總成交額的45%。我們認(rèn)為，阿里巴巴在這兩個(gè)領(lǐng)域都處于領(lǐng)先并將持續(xù)領(lǐng)先。淘寶目前在中國(guó)的C2C市場(chǎng)擁有壟斷性的94%的市場(chǎng)份額（見(jiàn)圖4），而天貓則占據(jù)了57%的中國(guó)B2C市場(chǎng)，比第二名的對(duì)手市場(chǎng)份額多了超過(guò)一倍（見(jiàn)圖5）。

阿里巴巴集團(tuán)核心業(yè)務(wù)仍在快速增長(zhǎng)

阿里巴巴在中國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位使得集團(tuán)取得了比整個(gè)行業(yè)更快的增長(zhǎng)。2012年12月，阿里巴巴宣布2012年截止到11月份底淘寶和天貓平臺(tái)的成交額（GMV）超過(guò)了1萬(wàn)億人民幣，如果12月份按照前面11個(gè)月月平均成交額計(jì)算，2012年淘寶和天貓總成交額將達(dá)到1萬(wàn)零900億人民幣（1750億美元，見(jiàn)圖6），年增長(zhǎng)率為73%，2011年的年增長(zhǎng)率僅為58%。而2012年中國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)的增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為66%（見(jiàn)圖3），阿里巴巴的增長(zhǎng)率高于整體中國(guó)電商市場(chǎng)的增長(zhǎng)率也意味著其市場(chǎng)份額依然在擴(kuò)大。

除了平臺(tái)成交總額在加速增長(zhǎng)，阿里巴巴集團(tuán)近幾個(gè)季度的營(yíng)收和利潤(rùn)率增長(zhǎng)也相當(dāng)強(qiáng)勁。根據(jù)雅虎提交給美國(guó)證券交易所的文件數(shù)據(jù)，阿里巴巴集團(tuán)2012年第二季度和第三季度收入增長(zhǎng)率分別為71%和74%（見(jiàn)圖8）。此外過(guò)去4個(gè)季度阿里巴巴集團(tuán)的利潤(rùn)率年增長(zhǎng)率也在上升，2011年第四季度到12012年第三季度間四個(gè)季度的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為2190bps（每股凈資產(chǎn)）、1685bps、1355bps和1455bps（見(jiàn)圖7。注：我們將2012年第三季度的運(yùn)營(yíng)收入中加入了原本作為首次股權(quán)回購(gòu)的一部分的5.55億美元的技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)協(xié)議收入）。阿里巴巴的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)是建立在運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)本身就很高（約60%）的基礎(chǔ)之上的，這意味著阿里巴巴的商業(yè)模式擁有可擴(kuò)展性（scalability）。淘寶的付費(fèi)搜索推廣模式具有可擴(kuò)展性，而對(duì)于天貓，我們認(rèn)為其目前的轉(zhuǎn)化為大約為2%到5%，依然具有增長(zhǎng)的空間（eBay 2012年的轉(zhuǎn)化率為8%左右），一旦轉(zhuǎn)化率上升，其利潤(rùn)率也會(huì)相應(yīng)提升。

我們認(rèn)為，雅虎出售所持阿里巴巴集團(tuán)股份將成為股價(jià)的刺激性動(dòng)量

正如我們認(rèn)為，2012年9月18日雅虎宣布完成出售阿里巴巴集團(tuán)股份的第一個(gè)步驟和30億美元的資本回報(bào)對(duì)阿里巴巴集團(tuán)股價(jià)是一個(gè)刺激性動(dòng)量那樣，我們認(rèn)為未來(lái)雅虎宣布出售阿里巴巴集團(tuán)股份的下一個(gè)步驟都能成為另一個(gè)刺激性動(dòng)量。此外，雅虎進(jìn)一步出售所持阿里巴巴集團(tuán)股份所能獲得的資本回報(bào)存在重大的上行潛力，阿里巴巴集團(tuán)的估值也存在超出400億美元的上行潛力，這可能會(huì)帶來(lái)正面的投資者情緒。為了評(píng)估這種潛在的上行動(dòng)量，我們利用敏感性分析法（從眾多不確定性因素中找出對(duì)投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)有重要影響的敏感性因素，并分析、測(cè)算其對(duì)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)的影響程度和敏感性程度，進(jìn)而判斷項(xiàng)目承受風(fēng)險(xiǎn)能力的一種不確定性分析方法）圍繞著阿里巴巴集團(tuán)價(jià)值增長(zhǎng)的問(wèn)題進(jìn)行了一次分析，內(nèi)容是假設(shè)了多種阿里巴巴集團(tuán)估值情境（而非最近一次提高股本時(shí)的400億美元），以及在這些情境下阿里巴巴集團(tuán)價(jià)值的增長(zhǎng)應(yīng)可給雅虎股價(jià)帶來(lái)多大貢獻(xiàn)。假設(shè)雅虎出售所持阿里巴巴集團(tuán)的24%股份，稅率則與雅虎在描述出售阿里巴巴集團(tuán)股份的計(jì)劃中所述的38%持平，我們的這一最新分析表明，如果阿里巴巴集團(tuán)的估值達(dá)到550億美元，則將給雅虎帶來(lái)22.3億美元的股本價(jià)值增長(zhǎng)（與此前假設(shè)阿里巴巴集團(tuán)價(jià)值為400億美元相比）。而如果稅率變低或是阿里巴巴集團(tuán)的價(jià)值變得更高，那么雅虎的股本價(jià)值還存在進(jìn)一步上升的潛力（詳見(jiàn)圖表9）。

阿里巴巴集團(tuán)的估值框架

由于有關(guān)阿里巴巴集團(tuán)已披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限，很難對(duì)這家公司的確切價(jià)值作出評(píng)估；即便如此，我們?nèi)耘f認(rèn)為，提供一種有關(guān)阿里巴巴集團(tuán)2012年和2013年財(cái)務(wù)表現(xiàn)如何的想法將是有所裨益的。需要指出的是，這是利用有限的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而做出的一種大致估測(cè)，可能無(wú)法準(zhǔn)確反映阿里巴巴集團(tuán)真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。鑒于雅虎報(bào)表中所披露的信息，我們認(rèn)為2012年第二季度和第三季度中阿里巴巴集團(tuán)的營(yíng)收分別增長(zhǎng)了71%和74%，平均利潤(rùn)率高于30%。如果我們假設(shè)：1）2013年阿里巴巴集團(tuán)的營(yíng)收增長(zhǎng)速度放緩至60%（2012年第三季度阿里巴巴集團(tuán)的營(yíng)收增長(zhǎng)速度加快至74%）；2）2013年阿里巴巴集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率小幅上升至32%；3）阿里巴巴集團(tuán)的折舊和攤銷(xiāo)支出在營(yíng)收中所占比例為6%（與此相比，2011財(cái)年和2012財(cái)年中eBay的折舊和攤銷(xiāo)支出在營(yíng)收中所占比例為超過(guò)8%），那么我們得出的結(jié)果是，2012財(cái)年和2013財(cái)年中阿里巴巴集團(tuán)的EBITDA分別為17.7億美元和29.2億美元（詳見(jiàn)圖表10）。需要指出的是，這一數(shù)字可能會(huì)是保守的，原因是很可能需要作出其他調(diào)整和計(jì)入一次性項(xiàng)目，才能得出更加正常的、不按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。

由此，如果阿里巴巴集團(tuán)的估值達(dá)到550億美元，那就意味著基于2013年阿里巴巴集團(tuán)的預(yù)估EBITDA為29.2億美元計(jì)算，這家公司的EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值與利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷(xiāo)前盈利的比率）倍數(shù)為19倍。當(dāng)然，這樣的估值將會(huì)帶來(lái)較高的估值倍數(shù)；但我們確實(shí)認(rèn)為，阿里巴巴集團(tuán)有可能獲得這樣的估值倍數(shù)，其原因在于：1）最近以來(lái)阿里巴巴集團(tuán)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)速度超過(guò)70%；2）在一個(gè)迅速增長(zhǎng)的行業(yè)中占據(jù)著市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，這個(gè)行業(yè)擁有全球最大經(jīng)濟(jì)體之一內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性“順風(fēng)”；3）許多高市值中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的EV/EBITDA倍數(shù)都高于19倍（詳見(jiàn)圖表11）；4）阿里巴巴集團(tuán)的商業(yè)模式看起來(lái)具有可擴(kuò)展性，這可能會(huì)推動(dòng)其運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率上升。

雅虎日本

雖然我們認(rèn)為，阿里巴巴集團(tuán)價(jià)值的潛在上行趨勢(shì)對(duì)雅虎股價(jià)來(lái)說(shuō)是最為重要的價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源，但我們同時(shí)也認(rèn)為，雅虎股價(jià)還擁有更多的上行動(dòng)量，原因是該公司所持雅虎日本35%股份的價(jià)值也并未在其股價(jià)中得到完整的反映。自2012年9月18日以來(lái)，雅虎日本的股價(jià)已經(jīng)上漲了36.8%；與此相比，同期日經(jīng)指數(shù)的漲幅為27.2%（詳見(jiàn)圖表12）。

假設(shè)美元兌日元匯率為每美元93.28日元，這意味著雅虎日本的市值自2012年9月18日以來(lái)已經(jīng)增長(zhǎng)了33.1億美元，從212.9億美元增加至246.1億美元。鑒于雅虎持有35%的雅虎日本股份，這意味著雅虎的稅前價(jià)值增加了11.6億美元。隨后，我們以保守的態(tài)度將這一數(shù)字削減40%，以反映稅收和雅虎可能出售雅虎日本股份的交易中所可能出現(xiàn)的任何流動(dòng)性折價(jià)，再基于我們對(duì)雅虎日本2013年中在外流通股票總量的假設(shè)，我們預(yù)計(jì)雅虎日本市值自2012年9月18日以來(lái)的增長(zhǎng)代表著雅虎的稅后價(jià)值增加了6.97億美元，也就是每股價(jià)值增加了1.03美元。

雅虎日本的當(dāng)前股價(jià)為39.450日元；根據(jù)以上所述的稅率、匯率以及在外股票流通總量假設(shè)，我們認(rèn)為雅虎日本的當(dāng)前價(jià)值為每股雅虎股票4.77美元。需要說(shuō)明的是，基于以上提及的2013年雅虎日本在外流通股票總量為10.8億股的假設(shè)以及目前每美元兌93.28日元的匯率，我們?cè)诟鞣N稅率和股價(jià)環(huán)境下對(duì)雅虎日本的每股潛在價(jià)值進(jìn)行了情境分析（詳見(jiàn)圖表14）。相應(yīng)的，我們預(yù)計(jì)基于我們所假設(shè)的稅率和40%的流動(dòng)性折價(jià)，雅虎日本股價(jià)每上漲5000日元，就意味著雅虎股票的價(jià)值增加0.60美元。

運(yùn)營(yíng)動(dòng)量的改善可能推動(dòng)進(jìn)一步的上行走勢(shì)

需要指出的非常重要的一點(diǎn)是，我們對(duì)雅虎的推定觀點(diǎn)并未基于這家公司運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)的改善；還需要指出的是，我們對(duì)雅虎的營(yíng)收預(yù)期仍舊并未改變。雖然我們認(rèn)為，雅虎管理層已經(jīng)作出了很多早期的改善（其中最值得注意的是有關(guān)公司文化和人才獲取的改善，以及雅虎對(duì)其主頁(yè)和電子郵件產(chǎn)品進(jìn)行了改造），但我們還需要看到雅虎用戶參與度指標(biāo)和基本面的改善，才能對(duì)雅虎的核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)作出更多推定。我們認(rèn)為，這種改善是有可能發(fā)生的，原因是雅虎正在繼續(xù)對(duì)其桌面和移動(dòng)產(chǎn)品進(jìn)行改良，同時(shí)推出新的產(chǎn)品；但我們同時(shí)認(rèn)為，這種復(fù)蘇需要更長(zhǎng)時(shí)間才能完成。我們注意到，雅虎核心業(yè)務(wù)中存在某些正面的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)，如去年第四季度中每廣告價(jià)格（Price-Per-Ad）同比增長(zhǎng)7%，且付費(fèi)點(diǎn)擊量（Paid Click）和每點(diǎn)擊成本（CPC）分別同比增長(zhǎng)11%和1%等。但在我們看來(lái)，用戶參與度提高所帶來(lái)的印象增長(zhǎng)才應(yīng)該是雅虎營(yíng)收增長(zhǎng)的重大推動(dòng)力；我們認(rèn)為，如果雅虎在這一方面的附著力出現(xiàn)任何改善，那么都有可能會(huì)推動(dòng)進(jìn)一步的上行走勢(shì)。

我們還認(rèn)為，雅虎能通過(guò)削減成本的方式來(lái)推動(dòng)其EBITDA實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。雅虎首席財(cái)務(wù)官肯·高德曼（Ken Goldman）最近表示，他認(rèn)為雅虎能找到一些方法，在成本問(wèn)題上變得更有效率和削減非必要支出。我們注意到，雅虎已經(jīng)關(guān)閉了旗下韓國(guó)業(yè)務(wù)，并在2013年3月1日宣布將關(guān)閉許多產(chǎn)品，其中包括其黑莓應(yīng)用（Blackberry App）和Avatars等。我們認(rèn)為，雅虎將繼續(xù)精簡(jiǎn)公司業(yè)務(wù)和改善產(chǎn)品組合，這一過(guò)程中這家公司將繼續(xù)關(guān)閉被其視為非核心或無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利的資產(chǎn)。