VIE談虎色變

俞敏洪和新東方的故事具有特殊的氣質———草根、曲折，在特定的時間與大環境中，夢想照進現實。實際上，“上市”、“私有化”這類資本市場上的事，只有利益間的糾葛，要求絕對的理性，哪有電影中那么瀟灑。去年新東方遭遇的“SEC調查”及“渾水質疑報告”這兩枚重磅炸彈就是典型的例子，而例子背后呈現出的“死結”更令人畏懼。

2012年7月11日，新東方宣布，其已通過簡化“北京新東方”的股權結構進一步強化了公司的企業架構。公開 資料顯示，北京新東方是新東方的可變利益實體(VIE)，在股權結構簡化前，主要由11位注冊股東持有。而調整后，北京新東方股權已全部轉移到俞敏洪控 制的實體下。

這一動作引起了SEC的警覺。六天后，新東方在四季度財報中稱公司于7月13日收到SEC關于VIE股權變更的調查函。當日，新東方股價暴跌34%。

新 東方內部人士透露，此次VIE結構調整最早是由俞敏洪主動提出，理由是“這10位老股東已經淡出，如果繼續維持原有股權結構，可能給公司在年檢、簽署協議、管理賬號等方面帶來不便”。從新東方歷年年報可知，這11位原始股東除俞敏洪外，都已不再出現在上市公司的股東欄中。而從2011年11月到2012年5月，10位離職股東先后簽字完成轉讓，公司也完成相關登記。

盡管新東方方面強調，VIE結構調整是在幫助境外新東方的股東， 加強對新東方的控制。但是，“對于VIE結構的上市公司，董事局席位的調整事關重大，它可以影響‘控股合并’等事項。”某外資會計師事務所合伙人黃敏(化名)告訴南都記者，或許，SEC更擔心，VIE股權由俞敏洪一人掌控后，是否切斷VIE與海外上市公司的聯系，只取決于俞敏洪一人。11個股東至少能夠起到互相制衡的作用。

據說，SEC當時把新東方查了個底朝天，調查員飛到北京若干次，將新東方歷年來涉及股權的幾千份合 同全部翻譯成英文；拆走了高管的電腦硬盤，將其中文件全部拷出來。郵箱里的電子郵件也全部打印出來，哪怕是已刪除的郵件，也要用特殊的手段恢復，俞敏洪個人郵箱里三萬多封郵件，調查人員每封都看了。

“這其實跟當時的大環境也有關系。”黃嵩解釋，其一是馬云(微博)的支付寶VIE事件，“美國人會覺得名字響當當的馬云上過《財富》雜志，應該算是中國最具代表性的企業家了，最后都做出這樣的事情來。他們會想，你新東方是不是也想做這樣的事情？”其二，馬云提過這是個“潛規則”(指VIE協議控制)，于是當時出現了很多說法，諸如VIE不合格不合法之類。這樣一來美國的投資者也好，監管 機構也好，對VIE三個字自然談虎色變。“結果新東方在這樣的背景下進行V IE結構調整，加上俞敏洪天天喊上市后悔，SEC豈能不緊張。”

新東方高管也曾多次公開發表言論稱，“VIE事件，新東方與支付寶是兩回事。”但在美國人看來，VIE就是中國公司赴境外上市的主要手段，細節的差別，他們并不在意。

走鋼絲的人

新東方并未對這次VIE調整的目的、流程以及操作進展發布過任何上市公司公告。但是，俞敏洪不知道的是，VIE結構調整早就被做空機構渾水公司盯上了。

2012年7月18日，做空機構渾水公司在網站上發布了一份近百頁的研究報告，指責新東方刻意隱瞞加盟店信息、營業收入財務造假、稅收減免不合理，以及審計出現漏洞等，新東方股價再跌35%。

盡管新東方很快做出回應，股價也逐漸回漲。但是，俞敏洪事后承認，關于民營教育機構的身份問題，渾水算是抓到“關鍵”了。

渾水認為，新東方VIE結構下持有的學校事實上為“國有資產”，不應該被并到表內，如上海楊浦和北京海淀兩所，其在學校經營終止時資產將收歸國有。并且，新東方的收入具有營利目的，也不能享受營業稅的免稅優惠。

值 得注意的是，“VIE結構的公司一般在境內投資設立一家外商獨資企業，為國內經營實體企業提供壟斷性咨詢、管理、軟件等服務。國內經營實體企業將其所有 凈利潤，以‘服務費’的方式支付給外商獨資企業。外商獨資企業再把資產、收益輸出到境外離岸公司。”黃敏給南都記者解釋，這一模式下的國內經營實體通常是 輕資產公司，但是“北京新東方”卻是典型的重資產，“新東方如何將700多個教學點的資產、收益輸入到外資公司”這才是問題的所在。

黃嵩認為，我國的教育機構屬于非營利機構，新東方是搞培訓的，自然也屬于教育機構，那你賺錢要從何說起？另外就是辦學資質的問題，這些內容都處于混沌狀態， 官不查民不究，但真要較真起來，根據國家相關法律還是會有問題的。因此，渾水報告提到的一些內容，確實和中國教育培訓行業的相關規定相左。加上中美之間的 信息不對稱，美國的投資者對新東方產生疑惑和擔憂很正常。而因為混沌狀態的存在，俞敏洪也沒法很明確地一一回應。

無巧不成書，模糊的VIE和模糊的中國教育行業政策都落在了新東方上。兩者相疊加，上市后的新東方就像是走鋼索的人，停在半空中。